央行公告2024年4月期末国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行抵押补充贷款（PSL）余额为亿元，净归还3432亿元，为创设以来最大值。由于3月净归还322亿元，故PSL已连续两个月净归还。
PSL对三大工程支持力度减弱？
由此，市场可能产生PSL对三大工程支持力度减弱的疑问。中金公司指出，4月政治局会议未提及三大工程，更强调房地产去库存。据披露数据，截至3月初国开行投放城中村专项614亿元，农发行投放城中村专项借款560亿元，合计约1200亿元，贷款投放进度不快，政策行资金需求暂时不强，后续观察房地产市场政策调整后三大工程贷款需求的变化。
不过，广发证券指出，不能把PSL净投放或净归还简单对等为“三大工程”的推进情况。一方面，央行有意推进政策性银行发债来替代PSL，单独观测PSL变化容易“失真”。另一方面，央行在4月中旬国新办会议上已经明确，用于支持三大工程的“5000亿元抵押补充贷款（PSL）额度发放完毕”，即资金已经从央行下发到了政策行/地方政府/国央企等主体上。
广发证券认为，更有效的观测指标可能是“PSL+政策性银行债融资”。它能更加全面的反映出政策行的负债情况，进而帮助间接观测三大政策行的贷款投放规模。
从今年前4个月（PSL+政策性银行债融资）累计减少372亿元来看（去年同期累计增加5968亿元），三大工程/基建/重大项目建设推进速度目前尚未上来。
今年14月，（PSL+政策性银行债融资）规模分别为2213亿元、3518亿元、716亿元与217亿元，累计减少了372亿元；去年14月同期为1200亿元、2634亿元、4057亿元与478亿元，累计增加了5968亿元。
广发证券分析，其中可能受三个因素影响。一是年初工业部门数据较为合意，叠加节奏上先完成去年增发国债项目的申报和审批，专项债额度下发和项目申报时间偏晚；二是化债背景下部分省份的基建投融资存在一定约束；三是部分地区“三大工程”推进过程中可能受到缺乏资本金的约束，PSL和政策性银行贷款都是债务融资，无法充当资本金。
广发证券强调，二三季度仍是重要的观测时段。一则广义财政节奏大概率有一个加快，4月23日发改委4指出已“完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作”，专项债对地方项目的带动作用预计将逐步呈现，财政部也已表示“将保障性住房等领域纳入专项债券用作项目资本金范围，进一步发挥专项债券撬动作用”；二则4月30日政治局会议指出，“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，而“三大工程”可能是优化增量住房的重要政策路径之一。
华泰证券分析，近期债券利率快速下行，可能推动政策性银行归还PSL资金。PSL发放对象为三大政策性银行，按贷款本金的100%予以资金支持，投放期限一般较长，最长可达5年，去年12月重启后的利率为2.25%。
今年以来，随着债市配置压力加大，债券利率快速下行，其中5年期国开债到期收益率从年初的2.52%大幅下行至5月6日的2.17%，4月中旬起已低于PSL利率。随着2019年左右投放的PSL资金陆续到期，政策性银行可能有意愿归还PSL资金。
银河证券研报分析，广义财政尚未加速，资金需求还没到来。今年一季度财政政策主要是一般公共预算支出发力，专项债发行偏慢。这意味着相关项目配套的资金需求高峰尚未到来。
长期来看，降息推动债券发行成本下降，政策性银行可能选择扩大发债融资比例。政策性银行与商业银行相比有更强的逆周期属性，将在经济转型期扮演重要角色。根据国家开发银行2024年报表，发债是最主要的融资来源，占总负债的约75%，已发行债券余额的增速是4.93%，高于总负债的增速（2.03%）。
二季度降息预期升温
银河证券研报称，四月政治局会议强调“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”。降息时间可能提前。
MLF利率水平偏高，基础货币投放受阻。MLF连续两个月缩量续作，主要由于利率相对偏高商业银行需求减弱。PSL同样连续两个月净归还。这会带来基础货币的减少。M1货币乘数下行的背景下，推升通胀温和回升面临阻力。
经济实现良好开局，但强调避免“前紧后松”，政策注重持续。1季度的经济增速实现5.3%，但名义增速仍有压力。
银行资金成本的下降已为降息打开空间。1季度多家中小银行继续跟进调降存款利率。年初定向降息、全面降准节约银行成本。流动性合理充裕带来银行资金成本明显下行。1年期的年初以来已下降50BP。风险溢价也在下行。
汇率压力缓解，对降息制约减轻。美国经济和劳动力数据不及预期，市场对美国降息预期再次修正，美元指数下行，非美货币压力缓解。